7月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要加快新增專項(xiàng)債的發(fā)行。8月14日，財(cái)政部公布的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，該意見要求：加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。一時(shí)間，專項(xiàng)債成為一個(gè)熱議話題，其中不乏疑問和誤解，本文就地方專項(xiàng)債的問題做了一些分析和梳理。

誤區(qū)一：加速推行地方債的發(fā)行又是一波大放水

今年新增專項(xiàng)債額度為1.35萬億元，截至9月30日，新增地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行量達(dá)到1.28萬億元。“最近花很多時(shí)間忙地方政府債的發(fā)行工作，其他工作都有點(diǎn)顧不上。”某省分行行長對記者表示。

于是，一些輿論開始興起，為何是在下半年政府打開了資金的“閘門”？現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)困境與2008年出臺(tái)的“4萬億刺激計(jì)劃”之前的情況有些相似，政府是否再來一次貨幣放水，通過基建大躍進(jìn)，再搞一次經(jīng)濟(jì)大刺激？

一位財(cái)政人士向記者解釋，上述內(nèi)容是對專項(xiàng)債發(fā)行的一種偏誤。其實(shí)下半年以來財(cái)政部加快地方專項(xiàng)債的發(fā)行工作完全與預(yù)算法有直接關(guān)系，還與

全國人大制度和地方人大召開的時(shí)間有關(guān)系。

我國新預(yù)算法第35條規(guī)定，地方政府債務(wù)可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券的方式來籌措資

金。舉借債務(wù)的總規(guī)模，由國務(wù)院報(bào)全國人民代表大會(huì)，由全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。參照國際通行做法，按照新預(yù)算法有關(guān)規(guī)定，我國對地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理。新預(yù)算法建立了“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府舉債融資機(jī)制，是防范道德風(fēng)險(xiǎn)的法律保障。根據(jù)預(yù)算法的要求，地方政府債務(wù)限額的審批是由全國人大審批。經(jīng)全國人大批準(zhǔn)的預(yù)算，非經(jīng)法定程序，不得調(diào)整。各級政府、各部門、各單位的支出必須以經(jīng)批準(zhǔn)的預(yù)算為依據(jù)，未列入預(yù)算的不得支出。

眾所周知，每年3月初召開全國兩會(huì)，3月20日左右全國兩會(huì)結(jié)束。而在這之前，地方兩會(huì)是在12月底召開，根據(jù)預(yù)算法的要求，為避免舉債行為”基數(shù)化”,地

方兩會(huì)不能編列債務(wù)預(yù)算，依法需要等到全國人大預(yù)算審批之后，再做預(yù)算調(diào)整。因此地方兩會(huì)申報(bào)預(yù)算調(diào)整最快也要3月底，或者順延到5月份（按照人大常

委會(huì)會(huì)議制度規(guī)定人大常委會(huì)每兩個(gè)月召開一次）。地方財(cái)政部門得到批復(fù)后，一般會(huì)在5月份發(fā)債，或稍微推遲一點(diǎn)到6月份。尤其今年國內(nèi)外多次因素疊加，導(dǎo)致上半年我國的專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度偏慢。綜上所述，我國的債務(wù)預(yù)算制度是與法律程序相吻合的，但是法律程序與我國中央和地方的實(shí)際預(yù)算執(zhí)行存在客觀時(shí)滯，相應(yīng)導(dǎo)致了大量專項(xiàng)債券發(fā)行集中到了下半年，會(huì)被外界誤認(rèn)為“突擊發(fā)債搞刺激”。

另外，這種大規(guī)模的專項(xiàng)債發(fā)行和4年前的經(jīng)濟(jì)大刺激不一樣，中國財(cái)政科學(xué)研究院研究員樊軼俠在接受本刊采訪時(shí)認(rèn)為，這次的“刺激”更注重提高投資效

率。如借助財(cái)政金融政策的搭配，金融助力地方專項(xiàng)債順利發(fā)行，以促進(jìn)基建投資增長，避免政策在執(zhí)行當(dāng)中打折扣。另外，國家高度重視控制政府債務(wù)成本。通過對債務(wù)舉借與資產(chǎn)形成、當(dāng)前成本與未來收益的動(dòng)態(tài)評估，促進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的匹配，以提高債務(wù)資金使用效率。

“但是，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度顯著滯后于一般債券。專項(xiàng)債遇冷的原因是多方面的，其中最重要的原因是選擇項(xiàng)目、設(shè)計(jì)債券發(fā)行額度和發(fā)行方案要求專業(yè)性強(qiáng)、程序較復(fù)雜，地方政府實(shí)操存在難度。再者，專項(xiàng)債頻現(xiàn)項(xiàng)目“打包”，即單只專項(xiàng)債券包含多個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目之間立案、建設(shè)、移交等進(jìn)度等都不同步，風(fēng)險(xiǎn)并未完全隔離，債券償還的資金來源有可能模糊或存在爭議。”樊軼俠說道。

誤區(qū)二：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如此之高，還要逼著地方舉債

近年來，我國政府一直致力于打造從債務(wù)限額管理、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)評估和預(yù)警，到風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)急處置、債務(wù)違約分類處置、完善監(jiān)督體系等“全鏈條”地方債風(fēng)險(xiǎn)管理。“堵后門”剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能、堅(jiān)決制止地方政府變相舉債融資。上述財(cái)政人士認(rèn)為，國家下大力氣堵住各種不規(guī)范融資，原因之一是這種不規(guī)范融資本身就是違反法律，法律規(guī)定地方政府舉債只能發(fā)行地方政府債券；原因之二是這些不規(guī)范的融資不透明，成本高。不透明最大的問題是會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)都是來自不確定性，債權(quán)人和債務(wù)人都不確定。即便某一個(gè)地方能夠明確債權(quán)人和債務(wù)人，但就全國范圍來看，遲早會(huì)帶來連鎖反應(yīng)。 

因此，我國的政策是要適時(shí)“開前門”，構(gòu)建規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，按照法律要求公開透明的發(fā)債。“不是財(cái)政部逼著地方舉債，而是加快預(yù)算執(zhí)行的一個(gè)結(jié)果，對既定預(yù)算來講就是加快預(yù)算支出，對債務(wù)資金來講就是發(fā)債。”上述財(cái)政人士告訴記者，“不能把非法和合法行為混淆，完全不讓地方政府舉債,既不符合代際公平原則,也不現(xiàn)實(shí)。”并且從地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)角度看，其基本可控。截止到今年7月底，官方公布的地方政府債務(wù)余額是17.16萬億，而2018年全國人大批準(zhǔn)的限額是21.99萬億，按照債務(wù)率和赤字率計(jì)算，并不算高。目前規(guī)模較大，風(fēng)險(xiǎn)難控的是地方政府違法違規(guī)或變相舉借的隱性債務(wù)。

樊軼俠表示，財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》，其本意是打開“前門”，保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求，加強(qiáng)地方隱性債務(wù)管控。在法定專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券既與現(xiàn)行地方政府債務(wù)限額管理、預(yù)算管理政策高度銜接，又在規(guī)模管理、項(xiàng)目要求、發(fā)行方式、信息披露方面具有鮮明的特點(diǎn)，從規(guī)范地方舉債行為的角度其實(shí)是有非常積極的意義。

誤區(qū)三：地方專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%調(diào)整為0%，是否違背國際慣例？

為了配合72號文所提到的加快地方政府債發(fā)行，金融監(jiān)管部門可能把商業(yè)銀行的地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%調(diào)降至零。

上述財(cái)政人士告訴記者：“地方債發(fā)行有20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重一定程度上值得商榷，金融監(jiān)管部門從國際慣例出發(fā)無可厚非，但對我們國家而言，地方債管理的法律制度基礎(chǔ)與國際上不盡相同。新預(yù)算法35條規(guī)定省級政府是發(fā)債主體，而不是市縣,財(cái)政實(shí)力雄厚,違約概率極低,即便是美國州政府也很少有地方債違約的,違約的更多體現(xiàn)為州以下地方政府。我國東部省份經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，財(cái)力充裕。而中西部省份雖然財(cái)力比較低，但是有中央轉(zhuǎn)移支付作為支撐，所以對于省級政府來講，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重基本為零。”

據(jù)了解，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的相關(guān)規(guī)定，銀行資本充足率不得低于既定下線，也就是在總資本既定情況下，銀行風(fēng)險(xiǎn)資本總和不得超過既定量。地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)低后，在總資本不變情況下，銀行可投資地方債總量增加。地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)至零，意味著在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比上，地方債將享受與國債、國開債同等待遇。地方債收益率高于后兩者，對銀行吸引力預(yù)計(jì)將顯著提升。

樊軼俠說：“這個(gè)做法挺好，監(jiān)管層應(yīng)該加緊推動(dòng)地方專項(xiàng)債發(fā)行、認(rèn)購、承銷、信息披露等方面的機(jī)制建設(shè)，這樣有助于將刺激投資、發(fā)揮積極政策效力與規(guī)范地方舉債行為緊密相連。同時(shí)，財(cái)政金融部門加強(qiáng)協(xié)同配合，降低債務(wù)融資成本、提高發(fā)行效率，保障了債券市場的平穩(wěn)運(yùn)行。”

一位銀行業(yè)內(nèi)人士告訴記者，銀行是地方債最大買家，地方債80%資金來自銀行。上述政策一旦實(shí)施將對地方債帶來重大利好。

誤區(qū)四：上浮40個(gè)基點(diǎn)的收益率，意義何在？

財(cái)政部對商業(yè)銀行投標(biāo)利率下限進(jìn)行指導(dǎo)，要求地方債承銷商投標(biāo)利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40個(gè)基點(diǎn)，財(cái)政部為什么要這樣做？

眾所周知，債券收益率水平和債券的信用等級有著直接關(guān)系。國債屬于主權(quán)債券也叫金邊債券，信用等級最高。然后是地方政府債券也叫銀邊債券，屬于次主權(quán)債券。企業(yè)信用不如前兩者，企業(yè)債券的信用等級最低。而債券的信用等級與債券收益率成反比關(guān)系，信用等級越高，債券發(fā)行利率越低。所以債券收益率水平從高到低的順序應(yīng)該是企業(yè)債、地方債、國債。從中看出，地方政府債券的定價(jià)要有一個(gè)區(qū)間，它會(huì)比國債發(fā)行收益率高，比企業(yè)的發(fā)行收益率要低。

一直以來，地方政府領(lǐng)導(dǎo)存在一種偏誤，覺得本省的收益率高，就會(huì)被認(rèn)為信用等級不好，這是關(guān)乎面子問題。在這種互相攀比收益率高低的錯(cuò)誤思想引導(dǎo)下，不少地方政府會(huì)采取行政手段用國庫存款來和銀行做交換。地方政府會(huì)答應(yīng)銀行把國庫存款存放在這里，并且少算一些利息，然后要求銀行購買地方債的利息降下來。銀行為了吸收存款，也愿意做這樣的交換。這種利益的交換導(dǎo)致很多地方政府債券的利率緊貼著國債，甚至有的地方債利率與國債持平。

這種行政交易手段會(huì)讓地方債的發(fā)行出現(xiàn)兩個(gè)后果：一是地方債的價(jià)格長期以來沒有真正市場化，沒有體現(xiàn)出其真實(shí)的價(jià)格；二是把地方債的投資群體限制在銀行范圍，其他的投資者，比如保險(xiǎn)，或者個(gè)人投資者會(huì)因?yàn)榻灰變r(jià)格不劃算而拒絕購買地方債。

“地方債收益率的高低要讓市場化來決定和檢驗(yàn)。省與省之間比較地方債利率沒有意見,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)力差異決定了各省地方債利率必然存在差異，否則肯定存在非市場因素干預(yù)。即便要比較地方債發(fā)行的利率成本，應(yīng)當(dāng)和本地區(qū)過去不規(guī)范的舉債行為作比較，比如某個(gè)地區(qū)不規(guī)范舉債的收益率是10.5%，通過正規(guī)發(fā)債后變成4%左右，這樣收益率大幅度減少。綜合多種因素將地方債收益率拉到40bp后，國債的價(jià)格和地方債的價(jià)格就有了區(qū)間，雖然也不

是完全市場化，但是比原來的價(jià)格要合理得多。現(xiàn)在，每個(gè)省的收益率都體現(xiàn)出了信用差異。有的省信用風(fēng)險(xiǎn)高，收益率就高，反之亦然。”但是，也有專家表示，地方債發(fā)行雖然體現(xiàn)出地區(qū)信用差異，但還沒有特別明顯區(qū)別，沒有看出價(jià)格梯度。另外，國庫現(xiàn)金存放的價(jià)格是由人民銀行規(guī)定的，這個(gè)價(jià)格完全非市場化的，人為壓低后地方政府覺得“吃虧”了，所以想通過“財(cái)政存款”的手段“壓低”地方債發(fā)行利率找回來一點(diǎn)利益。想要推動(dòng)地方債利率市場化改革，并非財(cái)政部單向發(fā)力，而是需要人民銀行等各部門聯(lián)動(dòng)起來。

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