麗江旅游的戰(zhàn)略選擇使得公司由獨(dú)占優(yōu)質(zhì)資源的旅游股變成了競(jìng)爭(zhēng)激烈的酒店股。為了保證項(xiàng)目的進(jìn)行，公司必然存在融資需求，這將導(dǎo)致資產(chǎn)及收入結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。

景區(qū)類上市公司由于獨(dú)占優(yōu)質(zhì)旅游資源，又處于居民消費(fèi)升級(jí)的大背景下，一直受到投資者的喜愛(ài)。麗江旅游便是其中的代表，公司構(gòu)建了較為完善的旅游服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，主要經(jīng)營(yíng)玉龍雪山的三條旅游索道及酒店業(yè)務(wù)，擁有印象旅游51%的股權(quán)，后者從事著名的《印象?麗江》原生態(tài)大型實(shí)景演出。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)分別約占公司營(yíng)業(yè)收入的37%、19%和43%，而索道業(yè)務(wù)和演出業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了90%的凈利潤(rùn)。其中，索道業(yè)務(wù)保持了歷年85%左右的超高毛利率，而新收購(gòu)的演出業(yè)務(wù)也有75%的毛利率。公司近兩年凈資產(chǎn)收益率也維持在16%的較高水平。

今年以來(lái)，公司更是動(dòng)作頻頻，擬投資幾個(gè)大項(xiàng)目，市場(chǎng)對(duì)此也是滿懷期待，然而仔細(xì)分析這些項(xiàng)目，其投資回報(bào)率并不如人意，投資方向也值得商榷。

新項(xiàng)目改酒店業(yè)

公司今年主要的投資項(xiàng)目包括以下四項(xiàng)。

一是玉龍雪山甘海子餐飲中心項(xiàng)目。8月3日，公司公布了甘海子餐飲中心項(xiàng)目，即在玉龍雪山景區(qū)甘海子建設(shè)一個(gè)集餐飲、休閑、購(gòu)物于一體的綜合旅游服務(wù)中心。麗江旅游持有項(xiàng)目公司51%的股份，投資總額為9620.07萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2013年5月建成。玉龍雪山偏離麗江市二三十公里，景區(qū)面積非常大，出于行程時(shí)間上的安排，應(yīng)該會(huì)有不少旅客選擇在景區(qū)就餐。不過(guò)，公司預(yù)測(cè)的年均凈利約為600萬(wàn)元，以總投資額計(jì)算，項(xiàng)目的年回報(bào)率僅為6.2%。

二是麗江古城南入口旅游服務(wù)區(qū)項(xiàng)目。8月3日當(dāng)天，公司還公布麗江古城南入口旅游服務(wù)區(qū)項(xiàng)目，即在麗江古城南端建設(shè)休閑街區(qū)、地下停車(chē)場(chǎng)及附屬配套設(shè)施。其實(shí)該項(xiàng)目是公司2004年首次公開(kāi)發(fā)行股票的三個(gè)募投項(xiàng)目之一，因項(xiàng)目土地使用權(quán)的征用、拆遷、補(bǔ)償及安置工作量較大，進(jìn)度滯后，已改為自有資金投資，耽擱了多年，如今又重新提出。

查閱2004年版的項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)除了建設(shè)可供出租的鋪面外，還需建設(shè)入口廣場(chǎng)、開(kāi)放式歌舞廣場(chǎng)、景觀性水池等一些類似公共服務(wù)的設(shè)施。

該項(xiàng)目投資金額2.22億元，預(yù)計(jì)2013年1月底完工，市場(chǎng)培育期間(2013年-2017年)年均凈利潤(rùn)為572萬(wàn)元，進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)期后(2018年)，項(xiàng)目預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1870萬(wàn)元。以總投資額計(jì)算，即使到了2018年，項(xiàng)目年回報(bào)率也才8.4%。

事實(shí)上，公司可能未必主動(dòng)想做這個(gè)項(xiàng)目，因?yàn)樵邴惤小笆晃濉甭糜伟l(fā)展規(guī)劃中就有類似的項(xiàng)目，而項(xiàng)目的責(zé)任單位是麗江古城管理局。

三是香巴拉月光城項(xiàng)目。7月2日，公司與香格里拉縣人民政府簽訂《香巴拉月光城項(xiàng)目投資開(kāi)發(fā)合作意向書(shū)》，公司將在香格里拉縣獨(dú)克宗古城金龍社區(qū)建設(shè)高端度假酒店和藏文化風(fēng)情體驗(yàn)區(qū)，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資5億元，預(yù)計(jì)2013年開(kāi)工建設(shè)，2015年投入運(yùn)營(yíng)。

根據(jù)公開(kāi)資料，目前香格里拉縣已有松贊林卡美憬閣酒店、悅榕莊等高端酒店，自2010年以來(lái)，又相繼引進(jìn)了香格里拉大酒店、喜來(lái)登度假酒店、高山別莊酒店等高端酒店，而這些酒店不久也將投入運(yùn)營(yíng)。

四是瀘沽湖酒店項(xiàng)目。11月16日，公司與寧蒗彝族自治縣人民政府、麗江瀘沽湖省級(jí)旅游區(qū)管理委員會(huì)簽訂了《寧蒗縣瀘沽湖牛開(kāi)地度假村、里格精品度假村項(xiàng)目框架協(xié)議書(shū)》，公司要在瀘沽湖景區(qū)建設(shè)上述兩個(gè)高端酒店。其中，牛開(kāi)地度假村項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資9億元，里格精品度假村項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資5億元，兩者合計(jì)總投資14億元。根據(jù)地方政府網(wǎng)站相關(guān)信息，兩個(gè)項(xiàng)目將于近期內(nèi)開(kāi)工，并在開(kāi)工后兩年內(nèi)完成。目前，瀘沽湖景區(qū)首個(gè)五星級(jí)酒店銀湖島大酒店一期已經(jīng)竣工開(kāi)業(yè)，二三期將后續(xù)實(shí)施。

上述幾大項(xiàng)目預(yù)計(jì)的投資總額合計(jì)約22億元，是公司2012年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)1.4億元的15倍。即便公司已經(jīng)為項(xiàng)目剛發(fā)行了2.5億元的中期票據(jù)，2012年三季度總資產(chǎn)才增加至15.9億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益為8.5億元，為了保證項(xiàng)目的進(jìn)行，未來(lái)必然存在股權(quán)及債務(wù)融資的需求。項(xiàng)目完成后，麗江旅游的資產(chǎn)及收入結(jié)構(gòu)顯然會(huì)發(fā)生巨大變化。

此前酒店業(yè)投資成敗筆從投資方向看，公司在戰(zhàn)略上非常傾向選擇旅游行業(yè)中的酒店細(xì)分行業(yè)。難道是在過(guò)往的酒店經(jīng)營(yíng)中取得了巨大的成功？事實(shí)恰恰相反。

公司目前經(jīng)營(yíng)的麗江和府皇冠假日酒店(下稱“和府酒店”)是2004年首次公開(kāi)發(fā)行股票的募投項(xiàng)目之一，該項(xiàng)目原計(jì)劃2007年投入運(yùn)營(yíng)，但經(jīng)過(guò)幾番追加投資，實(shí)際到2009年9月才開(kāi)業(yè)。項(xiàng)目原計(jì)劃年平均營(yíng)業(yè)收入為12578萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)為2278萬(wàn)元，而2011年，在酒店的入住率已經(jīng)達(dá)到較高水平(70%)的情況下，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10054萬(wàn)元，凈利潤(rùn)771萬(wàn)元。

2012年上半年，麗江市接待旅客人數(shù)及旅游收入增長(zhǎng)均超過(guò)50%，但是和府酒店?duì)I業(yè)總收入比2011年同期僅上升3.78%，凈利潤(rùn)也由于員工工資及財(cái)產(chǎn)維護(hù)費(fèi)增加反倒下降51.79%至175萬(wàn)元。

和府酒店總資產(chǎn)6.5億元，占未發(fā)行中期票據(jù)前的公司總資產(chǎn)12.5億元的近一半，但花費(fèi)公司近50%的資源卻只為公司創(chuàng)造了5%的凈利潤(rùn)。可想而知，如果資本沒(méi)有浪費(fèi)到酒店業(yè)務(wù)上，公司的盈利能力會(huì)提升到非常高的水平。

事實(shí)上，和府酒店的地理位置優(yōu)越，是世界文化遺產(chǎn)麗江古城內(nèi)唯一一家國(guó)際五星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的休閑會(huì)議酒店，由國(guó)際知名酒店管理集團(tuán)洲際集團(tuán)負(fù)責(zé)營(yíng)運(yùn)管理，公司早先也認(rèn)為，無(wú)論從服務(wù)水準(zhǔn)、配套設(shè)施、地理位置、市場(chǎng)價(jià)格還是市場(chǎng)定位方面，均較麗江地區(qū)同星級(jí)的酒店具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？墒呛髞?lái)公司2011年年報(bào)及2012年半年報(bào)中均提到，“目前麗江有6家五星級(jí)酒店，未來(lái)阿曼酒店、金茂酒店等高端酒店計(jì)劃進(jìn)駐麗江，麗江高端酒店的競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈。麗江高端酒店市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局將對(duì)公司酒店業(yè)務(wù)的盈利能力和盈利波動(dòng)性帶來(lái)較大影響?！倍?004年公司上市時(shí)，麗江地區(qū)的五星級(jí)酒店只有1家，這也是公司當(dāng)時(shí)打算修建高端酒店的重要原因。

在和府酒店經(jīng)營(yíng)微利的情況下，公司于2011年1月仍然決定在現(xiàn)有和府酒店?yáng)|側(cè)建設(shè)精品客房接待區(qū)，以試圖保持酒店業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。精品客房接待區(qū)預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資12865萬(wàn)元，將于2012年3月份試營(yíng)業(yè)。不過(guò)連公司自己也預(yù)測(cè)該項(xiàng)目正常年均凈利潤(rùn)為514萬(wàn)元，相比上億投資額，這又是一個(gè)不太賺錢(qián)的項(xiàng)目。

其實(shí)不單麗江旅游的酒店業(yè)務(wù)難以賺錢(qián)，其他同行業(yè)公司的酒店業(yè)務(wù)也是如此。例如峨眉山的酒店業(yè)務(wù)也曾虧損多年，2011年峨眉山酒店業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為0.35億元，而資產(chǎn)有5.7億元，資產(chǎn)收益率同樣不高。張家界的酒店業(yè)務(wù)更是連毛利都是負(fù)數(shù)。觀察以酒店為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的公司，凈資產(chǎn)收益率基本不超過(guò)10%，中位數(shù)也就在5%左右。

酒店業(yè)并不是個(gè)容易賺錢(qián)的好行業(yè)，需要耗費(fèi)巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質(zhì)化的服務(wù)，而且時(shí)間久了會(huì)被更新更豪華的酒店代替，因而每隔一段時(shí)間還得花錢(qián)再裝修。每年只有節(jié)假日等小段時(shí)間可能供不應(yīng)求，但在其他時(shí)間里大部分資產(chǎn)卻是閑置的。因此，國(guó)際知名酒店管理集團(tuán)基本都不會(huì)大規(guī)模持有酒店資產(chǎn)，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費(fèi)或收入分成的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式。

麗江旅游的戰(zhàn)略選擇使得公司由獨(dú)占優(yōu)質(zhì)資源的旅游股變成了競(jìng)爭(zhēng)激烈的酒店股。香巴拉月光城項(xiàng)目已經(jīng)初見(jiàn)競(jìng)爭(zhēng)的端倪，瀘沽湖酒店項(xiàng)目時(shí)間一久估計(jì)也會(huì)面臨新的競(jìng)爭(zhēng)，它們的最終結(jié)局很可能同和府酒店相似。

此外，當(dāng)公司有非常大規(guī)模的資本支出時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)都會(huì)不佳，因?yàn)榇笠?guī)模資本支出往往伴隨借債和利息支出，一旦項(xiàng)目投產(chǎn)，折舊和費(fèi)用化的利息支出就會(huì)出現(xiàn)，而初期的項(xiàng)目資產(chǎn)利用率不會(huì)立刻提升，這時(shí)就會(huì)影響到業(yè)績(jī)表現(xiàn)，在此之前股價(jià)早就被拖累了。

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